1.1. 价值风格在 A 股的长期表现

从近 20 年时间来看，A 股不同风格长期表现如下：大盘价值 > 小盘价值 > 小盘成长 > 大盘成长 > 中盘成长 > 中盘价值虽然 2019 年以来成长风格市场关注度高，但长期来看价值表现占优，特别是大盘价值， 其次是小盘价值。A 股市场中盘的表现，无论价值还是成长，长期来说都相对较弱。

从粗粒度时间序列角度来看，2008 年之前价值风格多数时间占优，2008 年之后：2009-2010（两年）小盘风格占优，大盘价值最弱；2011-2012（两年）大盘价值占优；2013-2015（三年）小盘成长占优；2016-2018（三年）大盘价值占优；2019-2021（三年）成长全面占优；2022（？年）价值全面回归。价值-成长呈现相对稳定2-3年的轮动特征，当然粗粒度统计的结果不能说明任何问题。

1.2. 价值风格当前有多大空间？

价值因子在美股市场 2006 年以前长期有效，2006 年开始表现明显衰弱，失效时间长达 十余年，特别是 2019-2020 表现较差。同样的，价值因子在 A 股市场 2019 年以前相对 有效，2019-2020 明显失效。2021 年以来价值因子在两个市场都有所复苏。

1.3. 价值投资的起源与发展

本报告将主要研究在价值风格复苏的当下如何选择价值型的基金。价值型基金指的是投 资理念偏向于价值投资的基金产品。当然价值投资不完全等同于价值风格，价值风格仅 是价值投资的一种普遍表现。搞清楚价值投资的本质有助于我们更好的定义价值型基金 以及精选价值风格下配臵标的。本小节我们将首先对价值投资的发展和流派进行梳理。

1934 年美国大萧条结束，格雷厄姆和多德的《证券分析》出版，标志着价值投资学派的 诞生。其主要思想可概括为‚寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际的股票‛， 其定义了价值投资的三大核心支柱：市场先生、内在价值、安全边际。

1949 年巴菲特从奥马哈来到哥伦比亚大学跟随格雷厄姆学习，标志着价值投资最成功的 践行者开始了他的职业生涯。巴菲特自 1965 年收购伯克希尔哈撒韦公司后，至 2021 年 共 57 年，年化回报达到 20.10%，同期标普 500 年化全收益率 10.50%，巴菲特仅有 5 年收益率低于-5%。

巴菲特在开始的 10 年投资生涯当中遵循的是格雷厄姆深度价值的思想，但深度价值的 思想诞生有其时代背景：1929-1933 年美国经济大萧条金融大崩溃，许多股票价格远远 低于其清算价值，投资此类股票即便是立刻清算也可获得不错的收益。但市场不会永远 是熊市，当市场转暖这类极端的机会就会少很多，导致深度价值找不到可投的标的。

因 此后来巴菲特开始受到费雪和芒格的影响，选股理念逐渐从格雷厄姆的‚捡烟蒂‛转向 为买入具有竞争优势的优秀公司，价格合理即可，赚复利增长的钱，即成长价值。而另 一派以彼得〃林奇为代表的策略则可以称为景气价值，其更注重公司以及所处赛道的成长性，因而也属于价值投资范畴，只不过其对内在价值的审美更多在于 增长潜力而非竞争优势，景气价值公司的成长未必来源于竞争优势，也可为行业赛道的 爆炸性扩张。

我们认为价值的对立面并不是成长而是趋势，市场波动无非上涨和下跌，粗略的来说偏 好在下跌的左侧买入即为价值，偏好在上涨的右侧买入即为趋势。

至此，价值投资的核心逻辑几无太多的变化，其按照对内在价值定义的不确定性程度难度可大致分为：深度价值、成长价值、景气价值。由于价值投资基于大量的财务 分析和价格比较，且其内核大都可以由数据描述，因而以格林布拉特（神奇公式）为代 表的系统化价值投资也自成一派并实现过超强的业绩（哥谭资本 1985-2005 年年化 40% 收益）。

1.4. 价值投资的核心要素与外在表现

经过对价值投资大师理念的梳理，我们认为‚内在价值估算‛与‚价格低于内在价值‛ 是价值投资的核心要素。

a. 内在价值的判断以具有代表性的成长价值策略为例，主要包括两个维度：

（加法）优秀的商业模式；（减法）财务健壮性判断；

优秀的商业模式往往意味着持续较高的资产回报率，叠加良好的复利条件就能使得公司 的资产长期稳健增长，即所谓的‚长坡厚雪‛。而持续较高的资产回报率需依赖于企业的 特许经营权，也即企业的产品或者服务 1）市场需求大且 2）无可替代、不受管制，即 使 3）提价也不会大幅影响市场份额与销量。具备这三点，企业就有了所谓的‚护城河‛。

财务健壮性判断的第一个方面是财务实力。举例来说，两个具有相同 ROE 的公司，杠杆 率低的公司将有更高的财务‚安全边际‛，即便公司未来遇到风险事件或者投资失败，不 会立马面临破产而有回旋的余地，当然财务健壮性不仅体现在杠杆率上。第二个方面是 财务造假识别，以上的所有分析基于财务数据可信，然而越接近净利润，财务指标可操 纵的空间就越大，需要识别以规避‚价值毁灭‛。这两个方面都是为了保证公司的长期存 在，否则再高的 ROE 都毫无意义。

b. 价格低于内在价值是价值投资收益的根本来源。

之所以市场总是有价值投资的机会是因为其他投资者的系统性行为偏差，市场中总是有 许多不认可价值投资并且极度非理性的投资者，成为价值投资机会的来源。

我们整理了部分市场优秀的价值型基金经理最为看重的指标，可见基本与原始价值投资 框架无异。价值投资经历了近 100 年的历史，基本思路仍保持不变。

从外在表现来看，根据价值投资的内涵来看，一般体现为：长期持有（长坡厚雪）；冷门风格（便宜的价格）；中小市值（错误定价机会多）（报告来源：未来智库）；

2. 价值型基金的定义与特征

2.1. ‚神奇公式‛为何不神奇了？

研究主动价值基金前，我们首先想搞清楚一个问题，主动思路在价值投资中的贡献究竟 是什么？直接用量化指标挑选价值股票会产生什么问题？纵观价值投资的逻辑，并没有 特别深奥的成分，每个点都有相应的量化指标和工具可以刻画。

但是直接运用指标排序选股存在一定的问题。我们以格林布拉特的‚神奇公式‛为例， 其在 A 股的实践可参考中证价值回报（930949）指数。指数的编制完全按照‚神奇公 式‛的选股指标和方式进行。其在 2005-2010 年相对市场都有持续稳定的超额收益， 2010-2018 总体跟上市场，但 2019-2021 相对收益持续回撤。

那么为什么‚神奇公式‛近年表现较弱？从指数的超额收益分解来看，指数的负向超额 收益 2019 年主要来自负向的行业配臵贡献，2020 年主要来自下半年负向的风格与选股 贡献，2021 年主要来自负向的行业和选股贡献。因而并不能将指数 2019-2021 的表现 都归因于这段时间‚价值因子失效‛带来的风格负收益。

从指数成分股 PB、ROE 平均截面分位数来看，PB 分位数平均 72%，ROE 分位数平均 96%。指数的选股规则从结果来看，更为注重高 ROE 的特征，最终选择的为高 ROE、 中高 PB 的股票。

高 ROE、高 PB（分母都是 Equity）的股票可能意味着较高的杠杆率，但高杠杆率带来的 高 ROE 并不代表企业具有较强‚护城河‛，而更可能是不可持续的。极端的角度来说， 只要净利润是正的，企业就可以不断通过分红侵蚀净资产进而保持或提高 ROE，这是一 种‚高 ROE 陷阱‛。

另一种‚高 ROE 陷阱‛来自计算层面，如指数中的方法选择过去半年滚动或者更近区 间的 EBIT，或许能够抓住短期业绩超预期的股票，但也有可能选到周期顶点的股票，而 对于这种股票来说高 ROE 是不可持续的。因而对 ROE 的考察需要更为细致的分析。

2.2. 买主动价值基买的是什么？

在‚捡烟蒂‛策略中，格雷厄姆仅考虑购买价格低于营运资本或流动资产净值的普通股， 不考虑厂房及其他固定资产，同时从流动资产中扣除负债全额。这是一种极为保守的价 值策略，在 20 世纪 50 年代中期之前的 30 年获得了 20%的年平均收益，但随后受到牛 市的影响，这种机会变得微乎其微。对于内在价值的估算，容易的部分是账面资产，相 应的价值也最容易被市场快速挖掘，而市场博弈的焦点更多的是巴菲特提出的经济商誉。

巴菲特在 1983 年致股东的信中提出经济商誉（economic goodwill），区别于采用并购溢 价计算的会计商誉（accounting goodwill）。会计商誉自产生之后只有被减值的命运，而 经济商誉不可直接辨识且会随着企业产品/服务声誉的变化而波动，正向抑或负向。

经济商誉本质就是 ROE 中超出行业平均的部分所代表的价值。企业高于行业平均的 ROE 代表了企业用很少的净资产创造了很高的利润，那么这样的企业势必有不在账面上 的其他东西带来了收益，而低于行业平均的 ROE 代表了企业可能有资产已经损毁但还 没从账面抹去。

因而 ROE 越大代表了经济商誉 G 越大。那么判断 G 是否可持续，是否会被竞争对手逐 步侵蚀，就成了价值博弈中最重要的因素。经济商誉 G 并无直接的财务指标可以刻画， 而需要靠主动基金经理的经验判断，我们认为这就是价值型主动基金经理最重要的贡献。

2.3. 价值型基金的定义与分类

由于价值投资内涵广泛，但基于以下两点我们仍以持仓的 绝对特征进行价值型基金的定义：

长期来看，价值型基金跑赢万得全 A 和偏股基金指数。其中 PE-g 类收益最高。三类基 金 2009-07 至 2021-12 的年化收益率分别为：PB 9.2%，PB-ROE 10.2%，PE-g 10.7%， 同期万得全 A 5.9%，偏股基金 7.2%。

从分年度表现来看，价值基是否能跑赢偏股基金与价值风格强弱具有一定相关性。其中 PE-g 型基金表现与成长风格相关性更高。2019-2020 价值因子失效期间，仅 PE-g 型基 金能够勉强追上偏股基金。其 09 年以来表现最强是因为区间内成长占优时间正好较多 （成长占优 3 轮，价值 2 轮），与上文 20 年维度的统计结论并不矛盾。

那么价值型基金收益当中由定义所用因子本身带来的收益有多少？从因子的股票十分 组中选择打分最高组，2019 年以来的表现都弱于相应基金组合。其中 PB-ROE 基金组合 的相对表现最强。PE-g 基金组合与股票组合收益接近，但波动更小。总体来说主动基金 经理在价值投资领域近年来具有显著 Alpha。

2.4. 价值型基金赚的是什么钱？

在报告《基金 ALPHA 进化史：公募基金究竟赚的是什么钱？》当中，我们提出了基金 收益的完全分解模型。利用基金的重仓持股高频的对基金的收益进行多层次多维度的拆 解：风格（10）+行业（30）+已知选股（200+）+未知选股+动态交易，能够深度 解析基金 ALPHA 的来源与显著性。

我们采用本框架对价值型基金超额收益进行分解，并主要关心三类收益：选股收益、行 业收益、动态收益。从归因结果来看：

选股收益： PE-g 型（稳定） > PB 型（稳定） > PB-ROE 型（稳定）；

行业收益： PE-g 型（稳定） > PB-ROE 型（稳定） > PB 型（负贡献）；

动态收益： PE-g 型（不稳定） > PB-ROE 型（不稳定） > PB 型（负贡献）；

价值型基金总体具有长期稳健选股 Alpha；行业配臵角度 PE-g 型与 PB-ROE 型长期贡 献稳健收益而 PB 型负贡献；三类价值型基金动态收益都不稳定。价值型基金超额收益 主要来自自下而上选股 Alpha。

从风格角度来说，价值型基金偏好中小盘股票。PB-ROE 和 PE-g 型基金长期偏好中小盘 股票，PB 型基金总体偏向大盘但近年市值因子暴露有所减少，中小盘化趋势明显。

一 般在 Beta、动量、成长、波动率、流动性因子上暴露越高越代表基金持仓偏热门白马成 长，PB、PB-ROE、PE-g 三类基金随着其中投资策略成长属性含量的提升，在这些因子 上的暴露以及对容忍度上同样单调递增。相对而言 PB 型基金持仓最偏冷门票。

从行业配臵与偏好来看，PB 型基金主要偏好金融地产，占比常年在 50%左右，这也是 导致其行业配臵收益负贡献的原因；PB-ROE 型基金行业偏好较为均衡，早年偏好金融 与消费，但近年以来科技、制造、包括周期比例都有所提升；PE-g 型行业偏好均衡更 偏科技，近年周期偏好有所提升。

2.5. 价值型基金定义与分类小结

本节我们从价值投资的三大流派出发，从持仓因子暴露角度定义了三类价值型基金：PB 型、PB-ROE 型、PE-g 型。三类基金区别在于价值审美中成长属性的含量，但相对偏 股基金总体和相应股票组合都有显著的超额收益，主动价值基金为市场提供了良好的价 值投资配臵工具。（报告来源：未来智库）

3. 价值型基金如何进一步精选？

根据我们的基金收益完全分解模型，基金的超额收益由风格 Style、行业 Industry、选 股 Alpha、动态 Dynamic 构成。由于我们考察的是固定风格的基金，因而风格收益预 测无意义，因此本节我们主要研究什么样的价值型基金具有更高的除风格外超额收益。

基金特征的外在维度来自基金业绩、基本信息、基金持仓，这些信息的直接使用仅能获 得弱逻辑因子。例如基金过去业绩好、基金经理经验丰富、基金持仓高度集中、基金换 仓频率低，推出未来基金业绩好。这样的逻辑非从投资本质出发，容易陷入过度拟合且 实用性不高。从这些外在维度提炼出内在的投资能力与行为、偏好与逻辑才是更有意义 的维度。我们主要对价值型基金检验其内在的投资能力和选股偏好对其除风格外超额收 益的预测能力。

基金因子的检验方式采用月度截面超额收益 IC 均值、ICIR 作为主要评价指标。下面我 们将对三类价值型基金进行分域测算。

3.1. PB 型基金精选逻辑

对于 PB 型基金来说，有效因子的 ICIR 相对较低，主要原因为基金数量较少，2016 年以 前单月基金数量基本不超过 10 只，因而早期计算 IC 值并不稳定，随着近年基金数量增 多后 IC 总体稳定性有所上升。

PB 型基金最为有效的因子所反映的逻辑主要为三条：

1、 选择更小市值、更低杠杆的基金，低杠杆风格与小市值具有一定正相关性；

2、 选择持仓预期净利润相对较高的基金；

3、 选择持仓 ROA 相对较高的基金。

构建相关因子组合（选取因子打分前 10 基金等权），可以看到单因子打分组合以及 4 因 子打分组合都好于 PB 型平均，其中 4 因子效果最好，组合相对 PB 型基金平均长期具有 稳健超额收益。（早期基金数量较少，无区分度）

在本文我们提到价值投资在中小市值中更有机会，PB 型基金的因子组合 再一次证明了这一点，小市值、低杠杆域中 PB 型基金更容易做出 Alpha，不过超额收 益 2021 后比较明显，与风格也有一定关系。

两个持仓组合 Alpha 因子中，earnings_fttm 本身因子收益率 2017 年后已经衰竭， ROA_ttm 因子 2020 年以来因子收益也为负，而相应 PB 型基金因子组合都有明显的收益 提升，一方面可能原因在于全市场无效的两个因子在 PB 型基金的选股域中有好的效果， 一方面可能原因是 PB 型基金经理的某个其他有效逻辑带来了极强的超额收益，而只是 在结果上反映为了对两个因子的偏好。具体原因有待于进一步研究或调研证实。

从逻辑上来说，预期净利润相对较高，盈利能力较强的逻辑能够一定程度上避免‚价值 陷阱‛，用这两个因子选择 PB 型基金一定程度上规避了博弈‚困境反转‛这类高风险策 略的价值基金。

3.2. PB-ROE 型基金精选逻辑

对于 PB-ROE 型基金来说，有效因子的显著性有所提升，我们同样选择有效且具有代表 性的因子如下，其中 iad_momsig_12 代表近 12 个月行业+选股+动态收益动量与 IR 综合排名。

PB-ROE 型基金最为有效的因子所反映的逻辑主要为三条：1. 选择行业+选股+动态收益高且稳定的基金；2. 选择偏中小市值的基金；3. 选择持仓单季度净利润相对历史较高的基金。

构建相关因子组合（选取因子打分前 10 基金等权），可以看到单因子打分组合以及 4 因 子打分组合都好于 PB-ROE 型平均，其中 4 因子和 iad_momsig_12 单因子效果都较好。

可以看到中小盘偏好在 PB-ROE 型基金筛选中仍具有效果，虽然整体效果提升主要来自 2021 年后。对于 PB-ROE 型基金来说最有效的是基金的历史超额业绩，PB-ROE 型基金 超额收益的延续性强。

3.3. PE-g 型基金精选逻辑

对于 PE-g 型基金来说，有效因子的显著性有进一步的提升，ICIR 绝对值普遍达到 1 以 上。我们同样选择有效且具有代表性的因子如下，其中 mom_2y 代表持仓股票在 2 年收 益率因子上的加权平均暴露。

PE-g 型基金最为有效的因子所反映的逻辑主要为三条：

1. 选择持仓波动率较高的基金；

2. 选择持仓过去 2 年收益率较高的基金。

构建相关因子组合（选取因子打分前 10 基金等权），可以看到 mom_2y 因子表现最好， 其余单因子组合都跑输 PE-g 平均，主要原因在于单因子只预测了基金的除风格外超额收 益，而高波动率本身在风格上可能带来一定的负收益，导致最终组合收益不高。

收益最强因子 mom_2y 本身的因子收益率是负向的，也就是说从全市场来看 mom_2y 暴露高的股票并无法带来超额收益，但偏好长期表现优秀、2 年动量较强股票的 PE-g 型 基金却有很好的收益表现。代表在 PE-g 型策略中某个强有效逻辑产生的超额收益在覆盖 因子的负收益的基础上对组合产生了正贡献，而这个逻辑最终反映在了对 mom_2y 因子 的暴露上。下一节我们将通过对精选组合的二次归因分析对背后的逻辑进行初步的探索。

3.4. 价值型基金精选组合的二次归因分析

通过基金精选组合的二次归因分析，我们能更清楚了解选基逻辑对基金组合超额收益的 作用路径。我们主要关心选基因子对基金四类超额收益：风格收益、行业收益、选股收 益、动态收益所造成的影响。

对于 PB 型基金来说最优组合为 4 因子打分组合。从二次归因来看，相对 PB 型基金平均 来说精选组合的超额收益主要来自于行业收益和动态收益。对小市值和持股盈利能力强 的偏好最后反应到的是行业配臵的优化和基金经理交易能力的捕捉，选股和风格角度的 超额收益几无变化。

对于 PB-ROE 型基金来说最优组合也为 4 因子打分组合。从二次归因来看，相对 PB-ROE 型基金平均来说精选组合的行业收益、选股收益和动态收益都有所增强。对于 PB-ROE 型基金来说行业收益、选股收益、动态收益的未来延续性整体都不错。

对于 PE-g 型基金来说最优组合为 mom_2y 因子打分组合。从二次归因来看，相对 PE-g 型基金平均来说精选组合的行业收益、选股收益有所增强，且主要是行业收益。因此在 景气价值投资的框架下看，因子的作用或为：精选了赛道（区分了长期景气与周期景气）； 精选了龙头（龙头表现一般最为强势）。这些猜想的验证需要进一步的研究。

三类精选组合中，尤其是 PB 型和 PE-g 型，其相对总体的超额收益来源更多的来自行业 收益。从精选组合的历史行业配臵中可以看到，PB 型降低了对金融的配臵比例，加大 了对消费的配臵比例；PE-g 型同样降低了对金融的配臵比例，并分配到了周期、科技、 消费和制造上，且提高了行业换手率。

3.5. 价值型基金精选总结

价值投资从内在价值定义尺度的不确定性来看，可分为深度价值、成长价值、景气价值， 相应代表性的投资策略可归纳为 PB、PB-ROE、PE-g。采用基金在这三个策略因子上的 暴露进行相应流派基金的定义能得到特征鲜明的三类价值型基金。三类基金相对万得全 A 和偏股基金指数都有长期的显著超额收益，且主要来源于选股 Alpha。从区别来看，三 类基金最大区别在于成长属性的逐级递增，在风格、行业上都有明显表现。

从三类基金精选的角度来看，我们并不想构建复杂的多因子综合打分模型进行筛选，而 希望获得从基金能力和选股偏好角度简单有效且可操作的逻辑。总体来说，三类基金精 选的主要逻辑如下：

PB 型：选中小盘持仓盈利能力强的基金

PB-ROE 型：选行业+选股+动态收益高且稳健的基金；

PE-g 型：选偏好‚赢家股‛的基金

在这些简单逻辑加强下，各价值型基金组合的年化收益可分别增强 4%-6%。这些组合 将为投资者提供配臵价值风格的优良工具。