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中欧基金董事长窦玉明:“固收+”产品,风险与收益的选择题 | 财富管理

8个月前 (04-02)资讯464

文/中欧基金董事长窦玉明

“固收+”产品本质上是在做收益和风险的选择题。由于理财客户现阶段更关注风险,因此银行理财的产品线以中低风险和收益的“固收+”产品为主,这些“固收+”产品处在净值化的过程中,投资目标从预期收益率转变为投资基准,这些投资基准是绝对的收益区间。长期来看,随着银行理财规模不断增长,以国内外的投资实践来看,这些投资基准最终可能会走向和各类资产的价格指数挂钩的方向,越来越像公募基金,也就是说银行理财的投资目标,长期来看,还是会走向相对收益的目标。

“固收+”产品是在做收益和风险的选择题

很多投资者将“固收+”理解为保本保收益的投资策略,实则不然。纵观中国和全球市场,面向大众的公募投资理财产品主要分为以下四类:股票类、固定收益类、多资产类和现金管理类。这四大类产品一般称为传统投资产品,“固收+”是属于多资产类的一种产品,因为“固收+”产品中固定收益类资产占比较大,一般在80%以上,策略上是在固定收益类资产上加入其它资产,因此称之为叫“固收+”产品。

传统的大类资产,无论股票、债券,都具有一定的波动性和回撤。多资产作为各类资产的组合,很难摆脱底层资产的波动性,也会产生亏损与收益不稳定。中国的“固收+”理财产品,也不会脱离基本的投资规律和经济规律,在获取收益的同时承担风险,会面临产品出现回撤的问题。如果希望缩小回撤,就需降低收益预期。因此“固收+”产品本质上做的是收益和风险的选择题。

图1:面向大众的传统理财产品,股、债、多资产、现金类产品主要指数最大回撤

数据来源:Wind

传统的投资产品大多数的投资目标是跟踪或者超越某个指数,我们称之为相对回报产品,这类产品的投资目标是和指数相比,回报一致或者更好。除传统的投资产品以外的其他类产品,一般称为另类投资产品,另类投资产品多数以绝对回报为目标,也就是投资目标是具体的数字,比如说5%、10%等,但一般来说,这些另类投资策略会用到更为复杂的投资工具,存在透明度低、容量小、流动性差等问题,并不适合大规模的大众投资者,一般面向有很多金融知识的专业投资者。

由于中国的银行理财产品主要面对大众投资者发行,所以,我认为另类投资策略并不是我国银行理财产品发展的主流方向,而经过长期历史检验的传统投资产品才是最终的解决方案。

既然银行理财主要面向大众投资者,定位沿着传统投资策略展开,那主要就是在四类产品(股、债、多资产、现金)上选择,目前银行理财产品从多资产策略起步,主打“固收+”产品,我认为是考虑了银行理财子公司投资能力和客户偏好的一个好选择。

如上所述,“固收+”产品本质上做的是收益和风险的选择题。如果想控制最大回撤,一定会有收益损失,控制回撤的手段主要是权益仓位的调整。在多资产策略中,最大回撤定的越低,所能承受的权益仓位就越小。如果想拥有更高回报,就要购买更多权益类资产,也就无法避免权益资产所带来的回撤。

根据大类资产的有效前沿(即波动率和目标收益率之间的关系)模型,投资者很难找到比有效前沿更优的资产配置。银行“固收+”理财产品目前面临的问题,就是在追求收益和控制风险之间进行权衡。

银行理财最终会走向以相对收益为主的策略

长期来看,银行理财最终会走向以相对收益为主的策略。换句话说,银行理财绝对收益为主的策略可能会面临瓶颈。所谓相对收益,指的是投资产品的最终回报在很大程度上取决于对标基准的表现,包括股票指数、债券指数、债券+股票指数等。而绝对收益,指的是不看基准和市场表现,只追求固定的收益回报。

为什么相对回报的目标才是银行理财产品的终局?因为银行理财是在替大众管钱,未来很可能达到百万亿的体量,成为市场中规模最大的投资者。试想,如果整个市场都在下跌,但最大的投资者还依旧能赚到钱,这就必然要求最大投资者把其他投资者都消灭掉,这肯定是不科学的,这就像人拽着自己的头发,把自己提起来一样,你就是市场本身,市场下跌了,你却要上涨,这是不可能实现的。

在实践中,有一些占市场规模比例很小的投资者,利用多种投资工具,在市场下跌时依然能获得正的绝对回报,这类投资者主要是对冲基金,刚才已经谈到,对冲基金只适合非常专业的投资者去参与,并非适合大众客户。

现阶段,中欧基金分别实践了相对收益、绝对收益两种思路。但绝对收益产品总的来说,未来在规模的扩展上空间可能不大,可以在客户逐渐接受从绝对回报向相对回报过度的阶段,承担阶段性的历史使命。绝对回报策略并不是保证达到投资目标,而只是表明追求一个明确的回报数字,就像相对回报目标不保证超越对标的指数一样,回报的目标不是一个保证,同时风险包括回撤的目标也不是一个保证,如果把回撤的目标变成一个绝对的保证,那会大大约束基金经理的投资策略,会对长期的投资回报产生巨大的负面影响。

所以,除了正常的相对收益和绝对收益产品以外,我把这类要求硬性控制风险(主要是回撤)的产品称为第三类,可以称为刚性风险控制策略。

相对收益策略与绝对收益策略的同与异

在投资端,无论是相对收益还是绝对收益策略,都要求高度的纪律性,但具体要求也有所差别。基金经理在构建相对收益策略时,战术资产配置围绕战略资产配置目标展开,大类资产配置的比重更稳定,调整较小,主要通过自下而上的证券选择获取超额收益,包括选股和选债等,而绝对收益策略,留给基金经理进行战术资产配置的空间会大一些,争取通过大类资产在宏观和中观层面获取超额收益,通过大类资产低买高卖,试图做出价差。

具体来看,就是在股市下跌时,抓住机会补仓股市;而在股票上涨时,认为股市估值偏高、债券相对收益更好,因此降低股票配置权重,提高债券权重。

而第三类的刚性风险控制策略,在策略上主要是参照避险策略基金(以前叫保本基金),这类基金的策略是把主要资产投资在债券(主要是国债)上,保证这部分资产到期就能提供一个相对稳定的回报,之后用非常少的资产,投资于高风险的权益或者期权上,公募基金做过类似的公募产品,现在这类产品逐渐消失了,就是因为实际的回报总的来说很不理想。

要做刚性的风险控制策略,保证回撤不高于某个数值,主要是采用这个避险策略,大部分资产买债券,小部分买股票,当股票市场回落,股票仓位亏钱的时候,就采取止损策略,这个策略在控制回撤方面是有效的,但硬币的另一面是,回撤控制住了,上涨就没有了,止损后,这个产品就基本没有机会参与股票市场的反弹了。这类策略,属于广义的避险策略,我们称为CPPI策略。

在中国的实践中,年金的投资给我们提供了最好的参照,早期年金投资者都是倾向绝对收益目标的,有很多还要求年度不能亏钱,就成为刚性风险控制策略,但十几年下来,大部分放弃了刚性风险控制策略。太阳底下无新事,中国资本市场也符合基本的投资规律,历史上这么多聪明的人都没找出“既要”高收益“又要”低风险的投资策略,我相信银行理财也很难跳出这个圈,而且这类产品并不必然确保投资者投资本金的安全,除非回到原来,用自有的资本金保证刚兑。

相对回报策略和绝对回报策略都会根据客户的风险收益特征,确定大类资产配置的比例,尤其是权益的比例。比如根据客户的预期回报率和最大回撤要求,将股票的平均仓位确定在10%左右,如果是相对回报目标,股票仓位一般可以在8%-12%之间,如果是绝对回报目标,把股票仓位原则上控制在5%~15%,与此同时,纪律性还要求股票的行业配置要适度均衡,股票个数也要有一定分散度,避免暴露在某一个赛道或方向上,出现比较大的波动。

在这方面,风控团队会定期对基金经理组合的权益仓位进行跟踪,不允许超出产品设计团队规定的投资风控限制。总的来说,绝对回报策略给与基金经理的操作空间会更大。

刚性风险控制策略更多采用止损策略和止盈策略,会以伤害长期投资收益为代价。这是我们需要考虑的成本。

无论绝对回报还是相对回报策略,本质上都是概率问题,很难对投资结果做出真正的保证。一旦追求保证回撤,策略就会受到较多限制,最终可能只能以国债做底仓,比如95%以上仓位投资国债,只剩下极小部分仓位来进行其他高风险投资,如期权、股票等,并且需要在出现亏损时及时止损,减少高风险资产的仓位,带来的就是长期回报的大幅降低。

从实践来看,我认为中国投资者也在转型过程中,最终会接受全面净值化的相对回报策略,接受理财产品净值表现与市场波动的密切联系。现阶段理财子公司尚在过渡期,还有部分非标产品,或者用资本金做“风险垫”的行为,中国资本市场偶尔会出现一些无风险套利机会,这给理财产品增加了做绝对回报的工具。但长期来看,如果银行理财真正希望做大做强,就无法脱离收益被基础资产影响的客观规律。

本文经授权转发,编辑:秦婷

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