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中国国旅:10年股价飚13倍,现在还能不能上车?

4个月前 (08-09)股票197

作者:格隆汇 墨羽枫香

中国国旅,在外资眼里是一只捧在手心里的爱股——上市10年股价飙涨13倍,今年以来累涨58%。

(来源:Wind)

在所有北上资金持股中,按照市值来排名,中国国旅位列第6,前面仅有贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、招商银行、长江电力。

(来源:Wind)

据Wind显示,北上资金总共持有227.4亿元,占流通股12.41%的股份。仅从这个角度看,中国国旅应该算是一只不错的蓝筹股,才得以受到外资的的钟爱。

此外,中国国旅近期还有两件大事,值得关注。

第一,9月4日晚间,富时罗素宣布对富时中国A50等指数进行季度审核变更,将中国国旅和上海机场纳入富时中国A50,剔除掉北京银行和中国铁建。

第二,9月12日,中国国旅对外发布公告称,国务院国资委持有的中国旅游集团股权的10%一次性划转给社保基金会持有。此前,国务院国资委持有中国旅游集团100%股权,中国旅游集团持有上市公司53.3%股权。相当于变更后,社保基金间接持有中国国旅5.33%的股权。

(图:社保基金入股中国旅游集团前的股权关系)

中国国旅是外资的爱股,近期入选富时中国A50,又被社保基金盯上了,到底这家公司有何魔力,能够吸引到如此之多的目光呢?

、国旅成色几何?

2014年,中国国旅首次尝试免税店业务。此后,便一发不可收拾,后通过资本的力量多次出手并购市场面现存的大型免税店运营商。

2017年,中国国旅并购日上中国,拿下北京首都机场免税运营权。同年,公司中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场进境免税店,且成功竞标香港机场烟草酒水标段经营权。

2018年,中国国旅并购日上上海,拿下了外资运营多年上海机场免税店业务。

几年下来,中国国旅已经成为中国唯一一家全牌照的免税服务运营商,包括入境免税业务牌照、离岛免税业务牌照、市内免税店牌照、外交人员免税店牌照。

2018年,中国免税行业销售额为395亿元,同比增速为27.3%,而中国国旅全年便完成销售收入332亿元,占据国内免税业的84%。显然,中国国旅经过5年多时间的发展已经壮大成为国内免税行业的绝对龙头老大。当然,这背后离不开央企背景。

其实,国旅免税业务理解起来很简单。国旅旗下的全资子公司——中免集团统一与各大品牌商集中采购,在以批发价的形式给到地方各免税店,把利润截留在公司,因为有些地方免税店不是100%控股的。

2019年1月,中国国旅还把国际旅行社业务全部转让给控股股东,一次性收益为9.05亿元,以后便更加专注在免税店业务上。

今年上半年,中国国旅总营收为243.44亿元,同比增长15.46%;归母净利润为32.79亿元,同比增长70.87%,扣非归母净利润为25亿元,同比增长30.86%。

2009年上市时,中国国旅扣非净利润为3.12亿元,到2018年已经飙升至31.44亿元,增长907%。而从上市到2018年末,股价累计上涨893.34%。扣非净利润和股价涨幅惊人雷同,这就是企业长期增长所带来的价值回报,不光是中国国旅,你看看贵州茅台、腾讯控股、格力电器等大白马同样如此。

今年上半年,公司销售毛利率高达51.05%,而2016-2018年分别为25.07%、29.82%、41.46%。毛利率每年逐步提升,主要原因在于营收规模起来之后,针对供货商有更强的议价能力,采购成本更低。

上半年,公司销售商品提供劳务收到的现金为246.96亿元,超过销售收入总额;经营活动净现金流为24.76亿元,基本可覆盖扣非净利润。纵观以往年份来看,公司现金流状况非常好。

截止6月末,公司账上现金118.8亿元,短期借款仅为2.2亿元,没有长期借款。而公司总资产为276.9亿元,有息负债率不足1%,经营非常稳健。

还有,在最近10年,公司资产收益率——ROE平均为16.11%,并且每年逐步走高,意味着公司具备较深的行业壁垒。

总体来看,中国国旅的表现着实亮眼,是一家优质的上市公司。

二、未来的增长逻辑

看完过去,我们还要着眼未来。中国国旅在过去10年表现非常优秀,那么未来的增长空间又在哪?成长逻辑又是什么呢?

据贝恩预计,2018-2025年,中国内地奢侈品消费的年复合增长率为18%,中国内地占中国人奢侈品消费比例从27%提升至48%。这涉及到中国奢侈品消费回流的问题。

据券商预测,2018-2025年,中国内地免税业年复合增长率维持在20%以上,免税渠道对于奢侈品的贡献从22%提升至25%。免税行业增速非常之快,远超众多传统行业,那么增长的逻辑是什么呢?

第一,出境客流增大。2008-2018年,出国/港澳台的年复合增长率分别为20%、11%。据券商预测,未来,出境人次整体维持在10%左右的年化增速有望带动免税业年复合增长率维持在10%以上。第二,消费客单价还有望提升5%左右。

第三,境外奢侈品消费回流现象。据悉,2018年中国人全球奢侈品消费额同比增长7%至1457亿美元(约10199亿人民币),占全球奢侈品市场的42%。假设有10%的消费可以通过免税店进行,那将是1000亿的营收。

看完行业整体状况后,我们下面再来看看全国免税店——包括机场免税、市内免税、口岸免税、离岛免税、海口免税等的竞争格局。目前,中免集团的竞争对手还有深圳免税、珠海免税、海南免税、中出服、中侨免税。

在机场免税中,全国共有16家,中国国旅占据11家,包括首都机场、北京大兴机场、上海机场、广州北云山机场、杭州萧山机场、成都双流机场等。而深圳免税涵盖深圳机场、西安咸阳机场,珠海免税涵盖天津滨海机场,中出服涵盖重庆江北机场和大连周水子机场。

拿上海机场举例,上海浦东机场三期扩建工程——即S1、S2卫星厅截止6月已经完成95%,预计三季度投入使用,而免税店已经于9月16日开启试运营,总营业面积为9062平米,预估可能带来15-20亿元。这是中国国旅未来的业绩增长点。

在市内免税店中,全国仅有5家,包括青岛、厦门、大连、北京、上海。但全为中国国旅所经营。市场免税店是针对离境旅客,相当于市内销售机场提货的模式。5家总运营面积在2573.4平米,相比机场、离岛等免税店以及韩国同行偏小,但成长的空间很大。

在口岸免税店中,没有中国国旅什么事了,一共6家水陆口岸,深圳免税占据4家,珠海免税占据2家。

在离岛(海南岛)免税店中,一共有2个免税城(三亚海棠湾免税购物中心和海口免税城(该项目目前在建设中))+1个机场。前者均为中国国旅独家运营,后者由海南免税经营。

2014年9月1日,三亚海棠湾免税店商业面积达7.2万平方米,是全球规模最大的单体免税店。2018年该免税中心实现销售收入80.1亿元,其中免税业务收入77.71亿元,同比增长32.64%。2019年上半年实现免税业务收入51.81亿,同比增长28.5%。

而海口免税城项目,分为2期来开发,第一期投入58.8亿元,预计2022年完工,第二期投入69.8亿元,预计2025年完工。一旦该项目全面投入运营的话,相当于再造一个三亚海棠湾。这亦是中国国旅未来的业绩增长点。

此外,值得注意的是,海口今年还开了两家大型免税店——海口店和博鳌店,前者运营面积2.2万平方米,后者为4200平方米,均有海南免税运营。

但中国国旅控股股东中国旅游集团已经控制海南免税51%的股权,未来有可能会纳入到上市公司中去。

以上提到的是目前市场免税店格局,以及中国国旅部分业绩增长点。但已开业的免税店还存在自身的增长逻辑——单店效益提升。

另外,国内二线城市机场免税店的前景较大。2018年,我国航空客运量为6.1亿人次,人均乘机0.44次。并且,民航局提出规划,到2020年,我国人均乘机人次达到0.5。但这离美国的2.5次、英国的2.2次、日本的0.9次,还是有很大的提升空间。

并且随着国内二线城市机场逐步开通直飞国际航班,存在着诸多机场新开免税店的增长逻辑。

另外, 随着中国国旅的规模不断做大,毛利率还有望继续提升。按照国外同行59%的毛利率水平,还有8%左右的提升空间。

当然,国旅免税业务也存在不小的增长风险和压力。比如,根据与上海机场签订的7年合作协议,上海机场将抽成销售收入的42.5%,而国旅本身仅有50%左右的毛利率,相当于自己仅仅赚点辛苦钱。并且,国旅还与上海机场签订有销售提成保底协议,增长压力不小,如果遭遇经济萎靡,销售收入完不成,会更加侵蚀公司的利润。

此外,还有政策方面的风险。如果海南全岛开放免税以及开放岛内免税牌照,将对于目前国旅运营的两个大型免税项目造成较大冲击。这都是业绩的风险点。

三、尾声

未来几年,中国国旅的业绩增长性还是较为确定的,长期拿着,收益率应该不会差。

但好公司一定还有好价格才行。目前,中国国旅的动态市盈率为41.27倍,处于历年来较高估值水平。过往的年份中,估值在中位数35倍左右。很显然,现在的中国国旅,估值并不便宜,最合适的方法是等回调后在上车。

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